레버리지ㆍ인버스 ETF 투자성과 요인 분석 (24년 1월 18일자)

 

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이슈 (24-03) 레버리지ㆍ인버스 ETF 투자성과 요인 분석.pdf

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<요약>

#레버리지, #인버스 #ETF #투자성과 요인 분석

​코로나19 대유행 이후, 레버리지ㆍ인버스 ETF에 대한 투자자의 관심이 크게 증가하였으며, 운용업계 역시 #LETF( #레버리지ETF : 선물과 같은 파생상품에 투자해 지수보다 높은 수익률을 추구하는 ETF로서 상승장에서는 높은 수익률을 기대할 수 있으나 하락장에서는 손실도 커진다는 특징이 있다. 따라서 일반 ETF에 비해 고위험-고수익 금융상품으로 분류된다. 레버리지ETF는 파생상품과 차입에 의해 그보다 몇 배의 수익 및 손실이 발생할 수 있다. [네이버 지식백과] 레버리지 ETF 매일경제, 매경닷컴) 상품 공급을 계속해서 확대하고 있다. 과거에 상장된 상품들이 시장대표지수를 기반으로 하는 경우가 많았다면, 최근에 출시된 상품들은 #전기차, #2차전지, #빅테크 등 #테마지수를 기반으로 하거나, #국채30년 등 기초자산의 변동성이 높은 지수를 추종하는 경우가 많다. 향후 소수점 배율 상품의 출시도 예정되어 있어, 앞으로 상품의 다양성이 더욱 확대될 것으로 보인다.

​본고에서는 레버리지ㆍ인버스 ETF 투자성과에 영향을 미치는 요인을 다각도로 분석하였다. 먼저, 상품의 구조적 측면에서 살펴보면, 투자성과에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 단연 복리효과다. 복리효과는 기초지수의 보유기간 누적수익률과 분산(변동성)에 민감하게 반응하였으며, 누적수익률이 0에 가까울수록, 그리고 분산이 클수록 음의 복리효과가 발생할 확률이 높았다. 그러나 0과 1사이의 소수점 배율 구간(예: +0.5배)에서는 정반대의 효과를 보였다. 즉, 누적수익률이 0에 가까울수록, 그리고 분산이 클수록 오히려 양의 복리효과가 나타날 확률이 높아진 것이다. 그 밖에도 개별 상품의 운용방식과 기초지수 선정의 차이 또한 비교지수 대비 초과성과에 영향을 미치는 중요한 요인으로 나타났다.

​다음으로 투자자의 거래 행태적 측면에서 살펴보면, 투자자들은 레버리지ㆍ인버스 ETF에 대해 역추세추종 거래 양상을 보였으며, 이러한 매매 행태가 결과적으로 투자성과에 부정적 영향을 미쳤다. 특히, 코로나19 충격 이후 상승구간에서 –2배 상품의 포지션을 급격하게 확대한 것과, 단기적으로 일간 기초지수 변화에 대해 반대 포지션으로 과잉 대응한 것이 투자손실의 주된 원인이 되었다. 또한 지나치게 잦은 거래 역시 개인투자자의 투자성과를 지속적으로 악화시키는 결과를 초래했다. 이는 결국 레버리지ㆍ인버스 ETF가 투자자의 섣부른 판단과 잦은 매매 행태로 인해 투자성과에 부정적 영향을 미쳤다는 사실을 시사한다.

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전통적인 ETF와는 다르게, 합성ETF는 거래상대방 위험과 스왑 계약에 내재된 비용 등 추가적인 부담이 있을 수 있으므로 투자자들은 주의가 필요하다.

​구조적 요인이 투자성과에 미치는 영향
#복리효과
투자자들은 통상 지수 상승을 예상하면 레버리지 ETF를 구매하고, 지수 하락을 예상하면 인버스 ETF를 구입하는 경향이 있다. 그러나 실제로는 보유기간 동안 지수가 상승하더라도 레버리지 ETF에서 손실이 발생할 수 있고, 지수가 하락하더라도 인버스 ETF에서 손해를 볼 수 있다. 

예를 들어, 기초지수가 10% 상승하고 다음 날 9% 하락하였다면, 기초지수의 누적수익률은 +0.1%지만, +2배 ETF의 성과는 –1.6%, –2배 ETF의 성과는 –5.6%가 된다.

이 경우, 지수는 소폭 상승하였지만 +2배 ETF에서는 오히려 소폭의 손실이 발생하였으며, –2배 ETF에서는 상당한 수준의 음의 수익률이 나타났다. 이러한 현상의 이유는 일반적으로 LETF가 기초지수의 보유기간 수익률의 k배를 추종하는 것이 아니라, 일간 수익률의 k배를 따르도록 설계되었기 때문이다. 즉, 일반적인 ETF가 기초지수 구성종목을 매수 후 보유(buy and hold)하는 방식을 원칙으로 하는 반면, LETF는 편입 시점의 매수 혹은 매도 포지션을 그대로 유지(hold)하는 대신, 시장 상황에 맞춰 리밸런싱 거래를 매일 수행하면서 수시로 포지션을 조정한다. 이러한 리밸런싱 거래는 투자성과에 영향을 미치게 되는데, 이를 복리효과(compound effect)라고 부른다. 복리효과는 보유기간 동안 ‘LETF의 누적수익률’과 ‘기초지수 누적수익률의 k배’와의 차이로 이해할 수 있으며, LETF의 주요 위험요인 중 하나로 가장 흔하게 언급된다.

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복리효과는 투자성과에 과연 얼마나 큰 영향을 미칠까? 통상 LETF의 복리효과는 투자자의 장기성과에 부정적 영향을 미친다고 알려져 있다. 특히 미국에서는 2006년 LETF 상품의 첫 출시 이후 얼마 지나지 않아 2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 LETF의 복리효과가 실제 투자성과에 상당한 악영향을 미쳤고, 미국 금융당국(SEC, FINRA)이 직접 나서서 LETF가 장기투자에 적합한 상품이 아니라고 투자자들에게 주의를 주기도 하였다. 

2008년 글로벌 금융위기는 시장의 변동성이 극단적으로 높았던 특수한 사건이었으므로, 해당 구간에서의 복리효과의 양상을 그대로 일반화해서는 안 된다는 것이다.

​LETF의 복리효과는 기초지수의 누적수익률이 0에서 멀어질수록 양의 방향으로 커지고, 분산이 커질수록 음의 방향으로 이동하는 경향을 보인다.

​복리효과가 LETF 투자성과에 상당한 영향을 미칠 수 있지만 그 방향과 크기를 예측하기는 매우 어렵다. 일반적인 상황에서는 보유기간 동안 기초지수의 누적수익률이 0에서 크게 벗어나지 않는 경우가 많아 복리효과가 부정적인 영향을 미치는 경우가 많다. 특히, 기초지수 변동성이 높을수록 복리효과는 투자성과를 크게 저해할 것이다. 그러나 기초지수의 누적수익률이 0에서 크게 벗어난다면 복리효과는 양의 큰 값을 가질 수 있어 오히려 투자성과를 향상시킬 수 있다. 이러한 복잡성은 LETF만의 고유한 특징으로, 다른 금융투자상품에서는 찾아보기 힘들다. 투자자들은 LETF 매매에 앞서 이러한 사실을 각별히 유의할 필요가 있다.

​#운용방식 및 기초지수의 선정
최근에는 합성 방식의 LETF 상품들도 많이 등장하였다. 올해 새롭게 상장된 10개의 LETF 중 무려 8개가 실물복제가 아닌 합성 방식으로 운용되고 있다. 합성ETF는 기초자산 구성종목을 실물로 보유하지 않고 증권사와의 스왑 계약을 통해 운용된다. 합성ETF는 실물복제가 어려운 레버리지ㆍ인버스 지수 등을 추종할 수 있도록 하여, 투자자의 선택 폭을 넓히고 국내 ETF 시장의 다양성을 증가시키는 데 도움을 준다. 그러나 합성ETF는 실질적인 운용 행위가 펀드 내부에서 발생하는 것이 아니라 거래상대방인 증권사에서 이루어지므로 통상적으로 펀드는 그 대가로 증권사에 일정 수준의 비용을 지불한다. ‘스왑 스프레드(swap spread)’라고 불리는 이러한 비용은 LETF의 초과성과에 부정적 영향을 미친다. 또한 이는 회계상 스왑 계약의 평가손익으로 인식되어 투자설명서에서 공시하는 합성총보수 혹은 증권거래비용에 포함되지 않는다. 투자자들은 합성 방식의 LETF에 투자할 때, 이처럼 합성ETF에 내재된 비용 수준을 함께 고려할 필요가 있다.

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투자 행태 요인이 투자성과에 미치는 영향
#역추세추종 거래 행태
투자자의 역추세추종 거래 행태는 장기적 또는 단기적 관점에서 모두 나타났다. 과거 코스피200 수익률을 토대로, 투자자의 실제 현금흐름 자료를 대입하여 가상의 LETF 상품을 제작하고 성과를 분석한 결과, 이러한 거래 행태는 장기간이든 단기간이든 모두 투자성과에 부정적인 영향을 미쳤다.

​#거래당일손익
개인투자자의 LETF 거래당일손익의 누적규모 추이를 해석해보면, 분석기간 동안 개인투자자들은 거래당일에 지속적으로 손실을 보았다. 상품별로 보면 +2X 상품에서 –2,250억원, –1X 상품에서 –684억원, –2X 상품에서 –2,059억원의 누적 손익이 발생했으며, 이들을 합하면 누적 손실 규모는 총 4,990억원에 달한다. 따라서 분석기간 동안 개인투자자의 거래비용 및 일중 매매 타이밍이 투자성과에 부정적인 영향을 미쳤다고 볼 수 있다. 한편 코로나19 충격 이후 LETF의 거래대금이 전반적으로 크게 증가했는데, 이와 동반하여 거래당일손실의 누적 규모도 빠른 속도로 확대되었다. LETF에 대한 개인투자자의 더욱 빈번해진 매매가 거래비용 및 매매 타이밍의 부정적인 효과를 더욱 증폭시킨 것으로 보인다.

 

​정책적 시사점
LETF는 파생상품에 대한 이해가 부족하고 접근성이 상대적으로 떨어지는 일반투자자에게 유용한 투자수단일 수 있지만, 다른 한편으로 섣부른 판단, 잦은 매매 등으로 인해 투자성과에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 정부는 2020년 5월에 LETF에 대한 투기적 수요를 억제하기 위해 기본예탁금을 설정하고, 온라인 사전교육 이수를 의무화하며, LETF를 신용거래 대상에서 제외하는 등의 조치를 취하였다. 그러나 본고에서 살펴본 것처럼 LETF가 투자성과에 미치는 일부 부정적 영향은 여전히 존재한다. 따라서 LETF에 대해 불필요한 잦은 매매를 차단하기 위한 정책적 노력은 계속 필요할 것이다. 다른 한편으로, 최근 상품이 출시된 테마지수 LETF들은 기존 상품 대비 기초지수의 변동성이 매우 높은 편이다. 이로 인해, 비록 –1배 상품이라 할지라도 시장대표지수의 –2배 상품과 유사한 부작용을 낳을 수 있다. 현재 LETF 규제는 ±2배 상품에만 초점을 맞추고 있어, 테마지수의 -1배 상품에서 투기적 수요의 풍선효과가 발생할 가능성이 있다.